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今年 4 月我們在《USDT 真的安全嗎？放貸前你必須了解的 Tether 風險》裡寫過一句話：

截至 2026 年 4 月，Tether 仍未公布任何一份由四大會計師事務所出具的完整年度稽核報告。

8 月 13 日，這句話過期了。KPMG 完成了 Tether 第一份完整年度財務審計，出具無保留意見。

我們把這件事查了一遍，包括新聞稿沒寫的部分。

審計本身

項目內容
執行方KPMG US
被審計的實體Tether International, S.A. de C.V.
涵蓋期間截至 2025 年 12 月 31 日的財年
意見類型無保留意見（unqualified opinion）
宣布日期2026 年 8 月 13 日
範圍資產負債表、損益表、權益變動表、現金流量表

準則用的是 AICPA/GAAS，私人公司適用的標準。上市公司適用的 PCAOB 準則不適用於 Tether，這不是降級。

黃金的部分 KPMG 做了實地盤點，逐條清點金條，沒有只採信保管機構的報告。

過去 BDO Italia 每季出的是驗證報告：核對某一個時間點的儲備數字與紀錄是否相符，不含損益表、不含現金流量表，也不測試內控與保管安排。這次是審計：完整財務報表，加上對交易紀錄、所有權文件、估值方法逐項測試。兩者不是同一個東西，這次確實是實質升級。

這個差別在 Tether 自己身上有實例。紐約州檢察長辦公室 2021 年 2 月的和解聲明記載，Tether 2017 年那份自行公布的現金「驗證」，帳上的錢是在驗證當天早上才匯進去的；2018 年 11 月 1 日另一份驗證聲稱 USDT 由現金足額支持，隔天 11 月 2 日Tether 就開始把資金匯往 Bitfinex 的帳戶。某一個時間點的餘額對得上，不保證其他日子也對得上 —— 這正是逐項測試交易紀錄的審計要解決的問題。

Tether 2017 年就聘過 Friedman LLP 做審計，因程序繁瑣中止，沒有完成。之後九年，法務長反覆表示審計「是幾個月而不是幾年的事」。這次是第一次真的做完。

審計對這家公司的意義，要放回 2021 年看。2 月，Tether 與 Bitfinex 和紐約州檢察長辦公室達成和解，支付 1,850 萬美元罰款，停止對紐約州居民提供服務，並被要求按季申報儲備組成。10 月 15 日，CFTC 另外裁定 Tether 罰款 4,100 萬美元、Bitfinex 罰款 150 萬美元，認定 Tether 宣稱儲備「100% 由對應法幣支持」的說法不實—— 抽查 2016 到 2018 年共 26 個月，法幣儲備足以支撐流通中 USDT 的日子只占 27.6%。兩次被罰的理由都是儲備陳述與事實不符，而那正是財務報表審計要查的東西。

三個限制

審計範圍只有一家子公司。 Tether International, S.A. de C.V. 是實際發行 USDT 的實體，它上面還有兩層薩爾瓦多母公司（Tether Global Investment Fund, SICAF, S.A. 與 Tether Operations, S.A. de C.V.）。集團旗下的投資、礦業、人工智慧等業務不在範圍內。執行長 Paolo Ardoino 的回應是發行 USDT 的實體只有這一家，審它就夠了。集團整體的財務狀況目前仍然沒有被獨立查核過。

報告全文沒有公開。 Tether 公布的是結論性數字與新聞稿。KPMG 簽署的意見書、完整財務報表與附註至今沒有對外發布，官方透明度頁面也仍然只列 BDO 的驗證報告。有會計學者指出，在看不到提供給 KPMG 的財務報表的情況下，這份意見能傳達的訊息有限。補充一個實務脈絡：無保留意見是審計最常見的結果，絕大多數受審公司拿到的都是這一種，它代表「沒有查出重大問題」，不代表這家公司比同業安全。

沒有承諾每年做。 Ardoino 把這次形容為「長期旅程的開始」，但沒有公開承諾以後每年固定由四大執行審計。

基準日之後的八個月

審計意見的基準日是 2025 年 12 月 31 日，宣布時間是 2026 年 8 月 13 日。同一個「超額儲備」數字在這段期間的變化：

基準日超額儲備來源
2025 年 12 月 31 日68.14 億美元KPMG 審計確認
2026 年 6 月 30 日41.1 億美元BDO 季度驗證報告

半年少約 40%，主因是儲備裡的黃金與比特幣從高點回落，黃金一度較 1 月高點跌逾 20%。超額儲備仍是正數。

這是審計準則本身的設計。會計師的責任延伸到審計報告日為止，對報告日之後發生的事不負保證責任；意見講的是那一天的財報有沒有造假。

標的物也要看清楚：KPMG 審的是財務報表的公允表達。「通過審計」跟「拿 USDT 一定換得到美元」在會計上是兩個命題，後者屬於持續營運能力與流動性管理，審計不對它出具意見。

歷史上的三次脫鉤

USDC，2023 年 3 月。 Circle 揭露 33 億美元現金（約占儲備 8%）卡在被接管的矽谷銀行，USDC 在部分交易所跌到 0.87 美元，72 小時後隨 FDIC 保障全部存款而恢復。Circle 當時用的也是 Deloitte 的月度驗證報告，不是年度審計。脫鉤成因是銀行對手方集中度。

TerraUSD，2022 年 5 月。 演算法穩定幣，靠鑄造與銷毀機制維持匯率，沒有真實儲備資產。從脫鉤到 0.12 美元只花了幾天。UST 與 USDT 是不同物種，一個沒有抵押品，一個有真實資產抵押，拿來類比是誤導。UST 沒有可審計的儲備，崩盤跟審計無關。

USDT，2022 年 5 月。 受 Terra 傳染，在部分交易所跌到約 0.945 美元。Tether 兩週內處理超過 100 億美元贖回，其中 5 月 11 日到 15 日約 70 億，24 小時內回穩到約 0.998 美元。當時完全沒有審計，只有透明度比現在更低的季度報告。

三個案例的觸發點分別是銀行對手方、機制設計缺陷、市場傳染，沒有一次是「帳上數字造假」。撐住 peg 的是儲備資產的流動性與贖回機制能不能運作。審計降低的是造假風險，跟這三次脫鉤的成因都不重疊。

S&P 的質疑，審計沒有回應

2025 年 11 月 26 日，S&P Global Ratings 把 USDT 的穩定性評分下調到量表最低的「5（弱）」。理由是儲備中風險性資產（比特幣、黃金、擔保貸款、公司債等揭露有限的資產）占比從一年前的約 17% 升到約 24%，而比特幣占流通 USDT 的比例（約 5.6%）超過超額儲備能吸收的程度（約 3.9%）。Tether 表示強烈不同意。

S&P 質疑的是儲備組合的風險屬性適不適合支撐穩定幣，不是帳上數字有沒有造假。KPMG 審計確認後者，不評價前者。九個月後超額儲備縮水 40%，正是 S&P 那個擔憂在數字上的實現。

監管

美國。 GENIUS Act 於 2025 年 7 月 18 日簽署成法，要求 1:1 儲備、限定資產類別、每月公開儲備報告；流通量超過 500 億美元的發行商還須每年公開依 PCAOB 準則審計的財報。USDT 主體註冊於薩爾瓦多，屬外國發行商，需要美國財政部核發互惠認定才能合法服務美國市場。Tether 另外在 2026 年 1 月推出 USAT，透過美國特許銀行發行，專為符合 GENIUS Act 設計。USAT 與 USDT 是不同的代幣。

歐盟。 MiCA 要求穩定幣發行商取得電子貨幣代幣執照、且至少 60% 儲備存放於歐盟銀行。Tether 從未申請並公開反對，Coinbase Europe、Crypto.com、Binance、Kraken 等受監管交易所陸續下架 USDT 交易對。個人持有與使用不受限制。Tether 選擇的是退出而不是調整儲備結構。

對放貸的人

放 USD 或 USDT 在 Bitfinex 收利息，面對的風險有三層：

風險性質這次審計的影響
利率風險每天發生，直接決定收益無
發行商風險（Tether）低機率、高衝擊降低「帳上造假」這一項
交易所風險（Bitfinex）低機率、高衝擊無

利率風險是每天都在發生的那一個，直接決定你的實際年化。

發行商風險確實下降了，幅度是：一家子公司，報告不公開，基準日八個月前，沒承諾以後每年做。

交易所風險沒有被碰到。審計對象是 Tether International 的財報，不是 Bitfinex 的資安或營運穩健度。兩家同屬 iFinex 集團，風險有一定連動性。

我們的做法沒有改變

分散幣別。 FuNi 預設同時放貸 USD 與 USDT，不集中在單一穩定幣。分散是應對尾部風險唯一有效的方法，跟有沒有審計無關。

追蹤數字，不追蹤新聞。 這三個每季都看得到，比「有沒有審計」更能反映實際狀況：

  • 超額儲備的絕對金額與趨勢（41.1 億美元，半年前是 68.14 億）
  • 風險性資產占儲備的比例（S&P 統計約 24%，一年前約 17%）
  • Bitfinex 上 USD 與 USDT 的放貸利率差。這個交易所沒有 USDC 放貸市場，穩定幣只有 fUSD 與 fUST，能對照的就是這兩個。利差主要由借貸雙方供需決定，不是乾淨的風險指標，但持續擴大時值得回頭查原因；我們的放貸月報每月都會列出，6 月約 1.0 個百分點，8 月已經到 3.1

它不是零風險。 沒有金融商品是零風險的。要知道的是自己承擔的是什麼風險，以及那個風險有多大。

結論

九年的承諾兌現了。四大出具，無保留意見，涵蓋完整財務報表，黃金實地盤點過。這是真的進展，我們 4 月點名的缺口確實補上了。

同時：只審一家子公司，報告全文沒公開，基準日已經是八個月前，而那八個月裡超額儲備少了約 40%。歷史上三次脫鉤的觸發點也都不是造假。

這次審計降低的是「Tether 帳上數字造假」的風險。它不保證今天的償付能力，也沒有碰到交易所風險與利率風險。對每天在放貸的人來說，後面那兩塊出現的頻率高得多。

資料來源

本次審計

監管紀錄與評等

歷史上的三次脫鉤

儲備組成的細項數字（黃金、比特幣、擔保貸款等）主要來自 BDO 季度驗證報告的媒體轉述，不是 KPMG 審計報告原文，後者從未公開發布，本文因此不逐項列出。

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